作者 | 丁卯

编辑 | 郑怀舟

2月6日，长安汽车发布了2024年1月的产销快报。

根据公告，1月长安汽车批售销量突破28万辆，同比增长63.2%，其中自主品牌销量达到24.1万辆，同比增长65.1%；自主品牌新能源销量5.3万辆，同比增长87.6%；自主品牌海外销量4.7万辆，同比大涨160.2%。

受益于销量的爆发叠加大盘回暖，盘中长安汽车一扫近期的阴霾，迎来强势反攻，盘中涨幅达到9.3%。

但实际上，如果我们拉长时间周期来看，在2018年10月创下2.9元/股的阶段性低点后，长安汽车开启了一轮长周期的震荡上行走势，截至2024年2月6日，公司此轮股价涨幅达到330%，年化收益超过30%，是当之无愧的长期价值投资之选。

图：长安汽车股价表现 数据来源：wind、36氪整理

那么，长安汽车这轮大周期背后的关键推动力是什么？和华为深度绑定后，公司未来的看点究竟如何？未来还能延续上涨之路吗？

困境反转开启反弹之路

对于公司此轮股价的演绎，我们认为背后主要由自主品牌发力带来的困境反转、电动智能化布局加速带来估值重塑两方面共同推动。先来看公司业绩层面的困境反转逻辑。

2018年以前，长安汽车是典型的合资车企经营，其营收和盈利最主要的来源均来自旗下合资品牌长安福特、长安马自达的贡献。在巅峰时期的2016年，长安汽车凭借着福特翼虎等优质车型创下了306.3万台的销量，成为近十年最高。而同期福特的销量就高达95万辆，为公司贡献近30%的销量。

不仅如此，从利润端看，当年公司实现归母净利润约103亿元，其中投资收益为 95.6亿元，合营联营企业中，持股50%的长安福特贡献投资收益超 90亿元，占整体净利润的87%。

图：长安汽车自主品牌及合资品牌销量结构 数据来源：乘联会、德邦证券、36氪整理

图：长安汽车利润表现 数据来源：wind、36氪整理

但2018年开始，受购置税优惠退坡、排放标准升级、汽车人均保有量提升等因素的影响，我国汽车销量出现波动性下滑，2018-2020年，我国汽车销量的同比增速分别为-2.8%、-8.2%和-1.8%，连续三年出现负增长，至2023年整体销量才恢复至2017年左右的水平。

图：我国汽车及乘用车销量和增速 数据来源：wind、36氪整理

但虽然国内汽车总量下滑，但在这个过程中，受电动智能化加速影响，国内汽车产业结构则出现了明显的自主强、合资弱以及新能源崛起、燃油车衰落的趋势。从市占率上看，2023年我国自主品牌的市占率达到了52%。而根据乘联会的数据，乘用车批发排名表中，前十名中自主品牌占据了6席，合资车中硕果仅存的只有一汽大众、上汽大众、上汽通用和广汽丰田。

在这样的大背景下，一度以合资车型称霸的长安汽车也陷入了财务危机。

具体来看，2017年开始，公司营收端显著下滑，同比增速从2016年的17.6%降至1.9%，2018年更是进一步转为负增长，同比增速降至-17.1%，同期，营收规模从800亿降至663亿的近年低点。

图：长安汽车营收和同比增速 数据来源：wind、36氪整理

利润端，在行业寒冬和2016年长安福特断轴门安全事件的双重影响下，合资业务亏损明显，拖累公司的盈利能力出现了同步走弱。2017-2019年，公司归母净利润连续3年出现持续下滑，同比降幅分别为-30.6%、-90.5%和-488.8%，甚至在2019年，一度陷入亏损26.5亿元的境地。其中长安福特与长安马自达的投资收益贡献分别由 2017年的 60.39亿元、12.68亿元，下降至 2019年的-19.27 亿元、9.29亿元。

在经历了合资品牌从红利到苦果的转折后，2018年长安汽车开启了“第三次创业”计划，围绕新能源、智能化两大重点领域展开自主品牌的全面布局。为此，长安汽车在新能源领域布局“香格里拉”计划、在智能化研发领域布局“北斗天枢”计划，在动力技术领域发布“蓝鲸动力总成战略”、“原力电动”技术、针对海外战略布局“海纳百川”计划。

在第三次创业的推动下，长安在品牌、平台技术、产品等方面取得的一系列阶段性成果，助力公司实现困境反转，迎来股价触底反弹的第一阶段。

在品牌建设上，在原有的长安、凯程等自主品牌和长安福特、长安马自达等合资品牌之上，公司针对新能源产品推出了数字纯电品牌深蓝、针对长安主品牌电动化转型的启源以及和华为、宁德时代共同打造的全球化情感智能高端品牌阿维塔。

在产品布局上，随着品牌矩阵的不断清晰，长安旗下乘用车实现了传统能源、纯电、氢电、混动的全动力覆盖。在传统动力领域，通过V标CS系列、UNI和欧尚系列实现了10-20万元主流价格带中轿车和SUV的覆盖，其中CS系列主要定位主打性价比的大众市场；UNI系列主要定位主打运动时尚的年轻群里；欧尚系列定位主打高性价比的入门级家用市场。

在新能源领域，通过深蓝、启源和阿维塔三大品牌实现了从低端到高端全价格带、从纯电、氢电到混动的主流电动覆盖，其中，深蓝针对科技尝鲜的年轻态人群,满足用户对于科技、体验、驾控的价值需求，发力15-20万的主流电动市场；启源主要承担长安主品牌的电气化转型，面向家庭用车的新主流人群,满足其对于经济、空间、健康和安全的价值需求；阿维塔则主打全球高端价值情感智能品牌，发力30万以上高端市场，助力提升长安整体品牌价值。

在平台技术上，截至2023 年6 月，公司拥有国内外专利9,869 件，其中发明专利2,658 件。基于蓝鲸动力总成、原力电动等技术针对传统能源、新能源和智能化分别构建起了 MPA智慧架构；面向主流电动车市场的 EPA架构；与华为、宁德时代共创的智能电动汽车技术平台 CHN和基于中央计算和区域控制的电子电气 SDA架构。

受益于技术的创新累积和品牌矩阵的不断完善，长安汽车自2019年开始进入自主品牌的强产品周期，凭借着CS55、CS75系列、长安Lumin、深蓝SL03、S7、启源A05、A07等爆款车型，自主品牌销量快速增长，由2019年的144.3 万辆提升至2023年的209.8万辆，自主品牌占比从2017年的57.9%提升至80%附近，2023年达到了82%。

图：长安汽车销量及自主品牌销量表现 数据来源：公司公告、36氪整理

受益于此，公司业绩的主要驱动因素正式由合资品牌切换至自主品牌。在自主品牌销量拉动下，2020 年开始公司总体销量触底回升，同时带动营收重回800亿+的水平，2018-2022 年公司营收从663.0 亿元增长至1212.5亿元，CAGR 达16.2%；与此同时，受益于自主品牌车型单车价值量的提升，公司利润端也迎来大幅改善，2019-2023Q3，长安汽车毛利率分别为14.7%/14.3%/16.6%/20.5%/17.9%,净利润率分别为-3.8%/3.9%/3.4%/6.4%/8.1%,呈逐年上升趋势，困境反转基本完成。

图：长安汽车归母净利润及同比增速 数据来源：wind、36氪整理

电动智能化加速贡献估值

如果说自主品牌崛起带来的困境反转是本轮行情中前半段走势的主因，那么2022年之后，由智能电动布局加速所带来的情绪预期反转，则是下半段行情的主要推动力。

早在第三次创业初期，长安汽车就提出了电动智能化转型的计划，但从实际进度上看，前期的转型始终不温不火，并没有像燃油车CS75系列的爆款车型推出，也就导致公司新能源车型销量始终较为低迷，丧失了新能源车爆发的先发红利。

但2022年开始，公司加速推进新能源智能化转型。2022年公司陆续推出了针对新能源的深蓝、阿维塔品牌、在2023年进一步推出了启源品牌加速长安主品牌的电动化转型，至此，形成了深蓝+启源+阿维塔的电动智能品牌矩阵。

在技术层面，2022年开始公司也持续通过自研和合作双管齐下加速智能电动化布局，不仅推出了自研的EPA和SDA平台，还通过与华为、宁德时代、赣锋锂业、蔚来等龙头公司的合作进一步赋能公司智能电动化转型。

所以从这个角度来看，2022年才真正算是长安汽车的电动智能化的爆发元年 ，这也是其股价在2022年呈现出第二波强势上涨且波动性显著加剧的根本原因所在。

具体来看，我们认为，长安之所以能在竞争激烈的新能源车市场形成一定的后发优势，有几个方面的因素至关重要。

首先，是其品牌矩阵的重新整合，强化了市场对其电动智能化转型的认知。

通过启源+深蓝+阿维塔三大新能源子品牌，长安基本构建起了多燃料类型、从微型车，轿车到SUV的全品类、覆盖10-30w+全价格带的车型矩阵，覆盖了家庭用车、大众用车、年轻群体和高端需求群体等多个细分领域，在重塑消费者品牌认知的同时有效扩展了新能源产品的受众。

其次，自主研发投入加大叠加和行业头部企业的深度合作，使得长安在智能电动领域快速积累了技术优势，不断作用于产品创新迭代上，而且凭借着针对不同品牌的定价策略，极大提升了新能源车的产品力，爆款车型持续面市，带来了一轮较强的产品周期，提升公司新能源品牌价值。

以深蓝品牌为例，目前推出的两款车型，尽管都集中在10-25万的主流竞争价格带，但由于定位B级车，避开了新能源竞争最激烈的领域，且具备更大的替代空间，使得其实际上的竞争对手并不多，产品的差异化明显。凭借更好的性能和更优质的体验，深蓝两款车上市后均迎来不错表现，SL03上市33分钟订单破，5个月后单月交付破万，目前累计销量破10万辆，2023年的稳态月均销量为6048辆；而S7在6月底上市后，9月单月交付就破万，目前累计销量突破5万辆，2023年月均稳态销量为6461。

图：深蓝汽车销量表现 数据来源：车主指南、36氪整理

从产品规划上看，2024年，深蓝品牌有两款产品推出，分别为硬派越野G318和C857，到2025年预计将有6款全新产品，2024年销量目标28万；阿维塔2024年将会推出E15和E16两款新产品，到2025年预计有4款全新产品推出，销量目标9万；启源2024年有E07等产品规划，到2025年预计推出10款全新产品，销量目标25万。

图：长安汽车新能源产品规划 数据来源：德邦证券、36氪整理

最后，与华为在汽车智能化领域的深度合作，加速了长安汽车的智能化进程，使公司步入具备智能化能力车厂的第一梯队。智能化能力的提升，无疑使得公司整体的估值逻辑面临重塑，给未来的长安开启了更大的估值想象空间。

2024年的关注点是什么？

展望2024年，我们认为新能源车赛道非常重要的两个投资方向是AI智能化和出海。

先看出海的逻辑，经历了早期我国汽车行业以市场换技术的累积后，近年来自主品牌的产品力明显提升，与进口车型的差距进一步缩减，较高的性价比成为自主品牌最大的竞争优势；与此同时，在“新能源汽车”战略下，自主品牌新能源汽车通过“弯道超车”实现对外资品牌的差异化竞争。

在这两方面底层因素的推动下，2020-2023年，我国乘用车出口的同比增速分别为4.8%、110.8%、57.6%和64.0%，展现出了较强的增长动力。

展望2024年，我们认为随着全球新一轮补库存周期的来临，汽车需求有望延续高增态势，而自主品牌凭借完善供应链结构所带来的超高性价比、前期海外建厂的产能释放、以及新能源车领域更为领先的电动化和智能化进展，有望继续在一带一路、东南亚等区域获取出口增量，构建自主品牌出海的基本盘，提升国产汽车在全球汽车中的市占率。同时，主流车企对欧美等重要市场的不断加速布局，也使得这些市场未来大概率会为出口贡献量价的双重动力。根据中泰证券预测，2024年预计自主品牌汽车出口量为550万辆，相比2023年同比增加32.7%，增量约为136万。

图：自主品牌乘用车出口表现 数据来源：wind、中泰证券、36氪整理

再看智能化的逻辑，随着电池技术的不断成熟，22年下半年开始，我国新能源汽车进入价格竞争阶段，价格战的持续开打弱化了整个行业的竞争优势。我们认为，这背后最关键的因素，一是，需求端，在渗透率已经接近40%的情况下，新能源车从高速扩张的增量市场转入平稳扩张的存量市场，需求增速持续下滑；二是，从供给端看，核心技术尤其是电池技术成熟度的提升，使得车企产品之间的差异化越来越小，主流价格带的内卷程度居高不下。在这种背景下，为了抢占存量市场下的增量空间，车企之间的价格战持续恶化。

但2023年下半年以来，问界、小鹏汽车的出圈，车企在高端市场向消费者验证了智能化的魅力，重新打开了主机厂的想象空间。23年底以来，各大车厂开始主导高阶智驾的平价落地，则标志着新能源汽车新一轮的竞争已经从电动化正式转向智能化。随着智能化竞争的加速，参考电动化的进程，我们认为，未来2年或是消费者为智能化买单意愿大幅提升的阶段，而在高端车达成市场教育后，中低端放量车型的上市则有望成为市场加速、渗透率提升的直接动力。

回到长安汽车本身，在出口领域，尽管相比奇瑞、上汽等出口龙头相比，长安在总量上仍有差距，但随着“海纳百川”计划的推进，长安汽车加速海外本土化建设，2023年汽车出口量达到23.6万，同比增速接近40%。根据公司2024年的目标计划，其将在东南亚市场导入阿维塔11、Lumin、CD701等7款以上新能源产品，完成530个以上的渠道触点建设；在欧洲市场，导入阿维塔11、深蓝S7、C327等新能源产品5款以上；并加快进入澳新、南非、以色列等空白市场。我们认为，随着车型导入的加速以及渠道的深度覆盖，预计2024年公司在出口领域有望维持50%左右的增速。

在智能化领域，公司通过与华为深度合作、以及自研SDA智能化平台，实现两条腿走路。凭借着华为在高阶智驾、智能座舱上的技术优势，阿维塔已经实现了高速NOA、城市NOA、无图NOA等关键突破，目前阿维塔12已经覆盖12个城市的无图NCA,成功跻身智驾领先的自主品牌行列。

而受益于华为的赋能，深蓝品牌的智驾也开始提速，根据产品规划，预计2024年二季度，深蓝S7鸿蒙版也有望实现无图城市NCA功能；同时，公司自研的SDA架构将会在启源品牌实现加速落地，打造城市NCA功能。

整体来看，通过阿维塔高端智能化的先行，长安在自主品牌智能化竞争中打响了名号，奠定了基础，而随着深蓝、启源等平价车型智能化的落地，预计会进一步提升公司产品的竞争力，实现销量放量。与此同时，智能化的快速落地也有望进一步打开公司估值的想象空间。

综合来看，我们认为，考虑到2024年智能化和国际化是新能源车整车领域比较明确的投资方向，受益于行业大β的助力，以及长安在该两方面的积极进展所带来的小β优势，公司未来的想象空间有望进一步打开。

上涨空间有多大？

综上所述，我们认为，随着长安旗下新能源自主品牌车型的持续丰富，在新一轮强产品周期之下，国内销量的起量有望给长安带来稳定的业绩贡献，打造增长的基本盘；与此同时，“海纳百川”计划下，受益于汽车出海大周期的β驱动，叠加公司在海外扩产的积极布局，有望为其业绩扩张贡献更多增量空间。

除此之外，考虑到公司与华为之间的深度合作、叠加自主研发的加码，使其先于其他车企获取了高阶智驾落地的能力，随着2024年智驾在各价位车型的逐步市场化，作为智能化布局上领先的主机厂，长安有望获取更具优势的估值基础。

基于此，我们认为，2024年长安汽车有望继续获取业绩和估值的双轮驱动。但同时，也需要注意，因为当前公司的三个新能源子品牌均处于产品上量的阶段，在销量没有达到盈亏平衡点前，大概率这部分业务的利润表现仍然会不佳，需要依靠传统车业务的输血实现扩张，这在一定程度上可能会导致公司综合毛利率的走弱，带来一定的投资风险。此外，年内大盘波动加剧所带来的的系统性风险升温，也可能会对公司股价表现产生无差异的冲击。

估值方面，众所周知，目前车企主要由两套估值体系，针对传统车企，主要考察盈利能力的偏制造业逻辑，和针对新能源品牌主要考察成长性的偏科技公司逻辑。鉴于公司目前业务结构较为多元，因此我们采取分部估值法对其市值进行预测。

首先，主品牌部分，我们选取长城汽车、上汽集团、广汽集团、吉利汽车作为可比对象，根据wind一致预期，2024年四家公司预测PE均值为12倍，对应同期长安汽车的归母净利润，简单测算后该部分业务市值大致为1079亿元。

图：长安汽车主品牌估值 数据来源：wind、36氪整理

其次，深蓝、阿维塔品牌，我们选取产品结构更为接近的小鹏、理想和赛力斯作为可比对象，根据wind一致预期，2024年三家公司的预测PS均值为1.2倍，对应同期深蓝、阿维塔营收和长安的持股比例，简单计算后，该部分市值大致为437亿元。

图：深蓝+阿维塔品牌估值 数据来源：wind、36氪整理

综合计算后，我们认为2024年长安汽车的合理市值预计为1516亿元，对比当前1277亿元的估值，仍有近20%的上行空间。

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