（报告出品方/作者：兴业证券，余小丽）

1、公司概况：高端智能纯电市场领军者

1.1、公司发展历史与股权架构

公司发展历史

蔚来汽车成立于 2014 年，公司始于超跑基因，立于豪华定位：蔚来汽车（NIO） 成立于 2014 年 11 月 25 日，成立之初即组建蔚来车队参加并夺得国际汽联电动 方程式世界锦标赛年度车手总冠军。2016 年，蔚来推出 EP9 超级跑车，创造了纽 伯格林 Nordschleife 全电动汽车圈速纪录，是当时最快的电动汽车。2017 年 12 月， 蔚来推出六/七座旗舰高级智能 SUV ES8。2018 年 12 月，蔚来推出五座高性能高 级智能电动 SUV ES6，并于 2019 年 12 月推出了五座高级智能轿跑车 EC6。2021 年 1 月蔚来推出旗舰高级智能电动轿车 ET7 进军轿车市场。

技术、服务的持续突破和创新+用户型企业定位助力蔚来脱颖而出。蔚来汽车设 计、开发、联合制造和销售高端智能电动汽车，在自动驾驶、数字技术、电动总 成和电池领域持续创新，推出了行业领先的电池更换技术、电池即服务(Baas)以及 自动驾驶技术和自动驾驶即服务(ADaaS)。公司立足全球，在圣何塞、慕尼黑、伦 敦、合肥等 13 地设立了研发、设计、生产和商务机构；采用代工模式，2016 年 5 月与 JAC 签订代工协议并合作至今，截至 2021 年 8 月已累计交付超过 13 万辆车，排名中国造车新势力榜首。公司的使命是塑造快乐的生活方式，目标是从智 能电动汽车开始，建立一个社区，与用户分享快乐，共同成长。

公司股权架构

蔚来采用三重股权架构，A/B/C 级普通股对应 1/4/8 票，李斌、其他管理层和关联 公司 Founder vehicle 共同持有 A 类和 C 类股票，腾讯持有 A 类和 B 类股票，其 余股东仅持有 A 类股票。根据 2020 年财报数据，李斌拥有 10.6%的股权和 39.3% 投票权，Founder vehicle 是由李斌控制的两家海外公司所组成的，拥有 10.1%的股 权和 39.3%投票权。注册于开曼群岛的 NIO Inc.为美国上市公司，通过 VIE 架构 协议控制境内公司。截至 2021 年 6 月，NIO Inc.共持有蔚来中国 90.36%的股权。

核心子公司及合资公司

XPT（子公司）：XPT 布局三电技术，投资 30 亿元打造的年产 28 万套的电机及 电控生产基地在 2016 年 4 月落成；2020 年 7 月，XPT 第 10 万台三合一电驱动系 统下线；2021 年 3 月，XPT 第 20 万台电驱动系统在二期工厂下线。子公司蔚隆 电子主要研发域控制器，由于域控制器的高集成度，需要在整车开发的前期介入， 以及大规模工程师团队协作开发。2021 年 5 月 27 日，蔚来动力科技（合肥）有 限公司成立，意味着蔚来与合肥市政府的合作将进一步加强深化，它将作为新桥 产业园的配套企业，减低运输成本，直接为整车车间服务。

蔚来能源公司（子公司）：负责充换电网络的搭建与运营，两者将共同支撑起蔚 来 Baas 模式下的 NIO Power 系统，成为蔚来的核心竞争优势之一。蔚来正积极探 索基于数据智能的电池技术服务，未来有望将资产公司与充换电网络全面接入“能 源云”（NIO Power Cloud）平台，上传并共享云端数据网络，搭建电池生态，实现 电池运作的效率提升。

蔚能电池资产公司（合资公司）：2020 年 8 月，蔚来联合宁德时代、国泰君安、 湖北科投合资成立武汉蔚能电池资产有限公司。蔚能基于“车电分离”模式进行电 池资产管理，公司将购置电池包并委托蔚来为用户提供电池租用运营服务。

核心管理层

核心管理层均为名校毕业、具有汽车相关从业背景，创始人李斌是汽车界、互联 网界的连续创业者。

李斌：董事长、首席执行官，北京大学社会学学士。蔚来创始人兼董事长，2018 年 1 月起担任首席执行官。2000 年曾参与创立易车，并担任其董事和总裁，易车 在纽约证券交所上市，后被腾讯收购。目前担任中国汽车经销商协会副主席。

秦力洪：蔚来汽车联合创始人，北京大学法律硕士、哈佛大学公共政策硕士。曾 担任龙湖地产执行董事。2001 年至 2003 年担任广州宝洁有限公司市场推广部品 牌副经理，随后于 2003 年加入罗兰贝格战略咨询公司任高级顾问及项目经理。 2005 年加入安徽奇瑞汽车销售有限公司任副总经理。

沈峰：蔚来汽车执行副总裁兼全球质量委员会主席，2017 年 12 月加入蔚来。复 旦大学数学和力学学士学位、应用力学硕士学位、美国奥本大学机械工程博士学 位。1999 年到 2010 年，美国福特汽车公司 6-Sigma 质量管理黑带大师；2010 年 领导并创建了沃尔沃中国研发中心；2016 年出任沃尔沃 Polestar 全球 CTO 兼中国 区 CEO。

奉玮：蔚来汽车首席财务官，清华大学汽车工程学士学位，亚琛工大、清华大学 的汽车工程双硕士学位。此前担任中国国际金融股份有限公司研究部董事总经理、 汽车和零部件行业首席分析师，并长期关注蔚来汽车。2010 至 2013 年，在光大 证券有限公司担任行业分析师。曾在采埃孚集团供职五年以上。

公司融资历史

蔚来融资能力十分优秀，背靠腾讯、合肥市政府等企业与政府机构。公司上市前 曾进行 5 轮融资募集资金，上市后持续通过发行可转债、股权增发、引进战略投 资等方式多次募集资金。赴美上市融资 11.5 亿美元，是当年赴美 IPO 的中国企业 中第三大融资规模的公司，仅次于爱奇艺和拼多多。此外，蔚来汽车亦为继特斯 拉之后第二个在美国 IPO 的电动汽车制造商。2019~2020 年，蔚来出现现金流危 机，频频发起债权融资，并推迟了自建工厂计划，通过继续与江淮汽车合作、引 进合肥市政府为首的战略投资者、银企合作等方式度过危机。

1.2、公司产品、定位与产能梳理

蔚来品牌定位高端智能电动汽车市场，在售三款车型为豪华智能纯电 SUV。2017- 2020 年蔚来保持每年发布一款新车的节奏：公司分别于 2017 年 12 月正式发布 7 座中大型 SUV ES8 打入豪华市场；2018 年 12 月推出五座中型 SUV ES6；2019 年 12 月推出新款 ES8 并推出 6 座版；2020 年 7 月推出轿跑 SUV EC6。新车自发布 到交付约半年，并可实现个性化定制。三款在售 SUV 车型价格在 35-60 万元区间， 与 BBA、凯迪拉克、沃尔沃、雷克萨斯等传统豪华品牌畅销车型形成直接竞争。

2022 年三款新车上市，进军豪华智能纯电轿车市场，蔚来基本实现畅销车型产品 全覆盖。2022 年蔚来将为目前的产品矩阵补充 3 款全新车型：1、2021 年初已发 布且将在 2022 年一季度开始交付的豪华智能中大型轿车 ET7；2、将在 2021 年底 NIO DAY 发布并于 2022 年下半年交付的一款中型轿车；3、另一款神秘车型，预 计交付时间为 2022 年下半年。三款车型仍然定位豪华智能纯电市场，届时蔚来产 品矩阵将更加齐全，覆盖市场更加广泛，包括中大型 SUV、中型 SUV、轿跑 SUV 和不同级别的轿车。价格区间上，预计中型轿车将与中大型 ET7 有所区分。三款 全新车型有望助力蔚来在轿车领域与 BBA 等传统豪华品牌形成更为有力的竞争。

伴随车型不断丰富、产能不断提升，公司在保持高端定位的同时实现销量的快 速增长。整体来看，蔚来每月交付量由 2019 年一千辆左右快速攀升至 2021 年 6 月超过 8000 辆，实现了快速且较为稳健增长。其中：ES8 月稳态销量在 1500- 2000 辆之间，在 2020 年 12 月实现最高月销量 2009 辆。ES6 上市以来销量快速 增长并逐渐成长为主力车型，在 2021 年 6 月的实现单月最高销量 3755 辆。因 ES6 攒下不错的口碑后，姊妹车型 EC6 的销量上市后三个月单月销量突破 2500 辆，在 2021 年 1 月达到最高纪录单月卖出 2845 辆。伴随整体销量的快速增长与 新车型不断获得市场的认可，蔚来证明了其在保持高端定位的同时，不断推出符 合市场需求的新车型来增加销量的能力。

豪华品牌护城河已筑，销售均价比肩 BBA，主要车型在细分市场均表现不俗。2020 年 11 月，蔚来汽车的平均售价为 42.63 万元，仅次于奔驰（42.86 万元），甚至高 于宝马（41.67 万元）、雷克萨斯（38.89 万元）、林肯（37.64 万元）、奥迪（32.5 万元）等。到 2021 年，蔚来平均售价已上升至 43 万元，公司在“量”和“价”方面 均已打入豪华品牌“俱乐部”。我们认为，未来公司将继续稳固豪华品牌定位，大 力投入研发发展三电技术、智能座舱、自动驾驶等电动车一方面能够保持现有的 国内纯电豪华车的领头羊地位，另一方面则是为换电模式的大范围铺开、更高级 别自动驾驶的应用争取时间。

与合肥市政府共同打造新桥产业园，远期产能规划 100 万辆/年。合肥新桥产业园 是由蔚来、合肥市政府共同打造的新能源产业园区，是世界上第一个同时集聚了 整车、零部件和研发的新能源汽车园区。它充分利用了合肥的地理优势和人才优 势，将新能源汽车的制造向规模化、高效化推进。园区占地总面积 16950 亩(1130 万平方米)，分为智能制造区、研发生活区及生态文化区三部分，能容纳超过 1 万 名研发人员，超过 4 万名技术工人。新桥产业园整车产能 100 万辆/年，电池产能 100GWh/年，设计年总产值 5000 亿元人民币，预计将在 2022 年第三季度投产。

1.3、公司股价复盘

蔚来汽车上市以来股价走势主要分为四个阶段：

2018 年 9 月 - 2019 年 3 月：上市初期蔚来股价表现波动较小，发布 ES6 带 来第一波持续上涨行情。2018 年末举办第一届 NIO DAY 发布 ES6 后迎来第 一波股价行情，股价由最低点 5.84 美元上涨最高至 10.64 美元，涨幅达 82.2%。

2019 年 3 月 - 2019 年 10 月：负面消息频出，股价持续下跌。公司 2019 年 3 月宣布取消建厂计划并坚持代工模式，6 月因电池问题召回 4803 辆 ES8，在 售车型ES8销量受到较大打击。2019年年末蔚来遭遇现金流危机，大幅裁员。 这一阶段蔚来股价由前期高点 10.64 美元下跌至 1.19 美元，跌幅达 88.8%。

2019 年 10 月 - 2021 年 2 月：ES6 交付量快速攀升，合肥市政府雪中送炭， 公司股价迎来新一轮上涨周期。2019 年三季度，蔚来开始交付 ES6，伴随 ES6 交付量快速攀升，公司股价在 10 月开启新一轮上涨周期。2020 年 2 月，蔚 来获得合肥市政府投资，蔚来中国总部入驻合肥。2020 年 7 月，EC6 上市， 蔚来月交付量持续提升，公司创新性地推出 Baas 模式，快速拓展销售和服务 网络，股价由前一阶段最低点 1.19 美元持续上涨至 66.99 美元，涨幅超 55 倍。

2021 年 2 月至今：半导体短缺问题凸显，供应链受到国内零星疫情影响交付 量提升受限，股价出现回调。2021 年 2 月，蔚来销量季节性回调，3 月因芯 片短缺停产 5 天，8 月销量由于南京疫情影响供应链交付量再度下跌。在此 期间，公司交付量增长乏力，股价表现较弱，由前期高点回调至 40 美元左右。

经过上述复盘，我们总结发现：交付量持续提升、具有竞争力的新车型、新技术、 新服务发布、外部合作等事件均对公司股价有正面影响。此外，作为年轻的新能 源车企，交付量下滑、产品安全问题、陷入财务危机等情况对公司股价具有较强 的负面影响。展望未来，2021 年春季，蔚来与合肥政府共建新桥产业园（远期产 能规划达到 100 万辆）、与中石化布局换电网络（中石化称将十四五期间在中石 化全国 3 万多家加油站中将布下超过 5000 个充/换电站），在 2021 年下半年进军 挪威。此外，蔚来还将在 2022 年上市包括已发布的 ET7 在内的三款新车型。

我们认为，在新桥产业园产能支持叠加销售服务网络的快速扩张，公司三款新产 品交付量有望在明年实现交付量的快速攀升，开启新一轮股价上涨周期。

2、新能源豪华车市场

2.1、全球新能源车市场高速增长，欧洲、中国领跑全球

2020 年全球新能源车销量约 324.0 万辆，同比增长 43%。欧洲、中国新能源车销 量在全球新能源车总销量中占比分别超过 40%。2020 年，欧洲取代中国成为电动 汽车增长引擎，欧洲全年 BEV 和 PHEV 注册量近 140 万辆，同比 2019 年增长 137%。欧洲以外地区电动车增长较慢但仍然显著。根据中国汽车工业协会数据， 2020 下半年中国新能源车销量强劲回升，全年销量实现 136.7 万辆，同比增长 13.4%。美国新能源车销量约 3.3 万台，同比增长 4%。新能源汽车渗透率方面， 欧洲从 2019 年的 3.3%增加到 2020 年的 10.2%，领先其他区域。中国新能源汽车 渗透率从 2019 年的 5.1%上升到 2020 年 5.5%。

我们预计全球新能源车销量到 2025 年有望达到 1752.9 万辆，2021-2025 年复合增 速有望达到 40.2%。2021 上半年，中国、欧洲、美国三大汽车市场新能源车销量 分别约为 12%、15%、5%。我们预计 2021 年全球乘用车销量有望达到 7085.5 万 辆，同比增长 9%；其中新能源车销量有望达到 600 万辆，同比增长 85.2%;新能 源车渗透率达到 8.5%，同比提升 3.5pcts。此外，我们预计到 2025 年全球新能源 车销量有望达到 1752.9 万辆，2021-2025 年复合增速有望达到 40.2%。到 2025 年， 中国新能源车销量有望达到 603.3 万辆，渗透率约 24.0%；欧洲新能源车销量有望 达到 495.1 万辆，渗透率为 31%；美国新能源车销量有望达到 356.3 万辆，渗透率 为 19.7%；其他地区新能源车销量有望达到 298.2 万辆，渗透率为 12.1%。

2.2、中国豪华车市场方兴未艾，欧洲豪华车渗透率领跑全球

中国豪华车市场方兴未艾。2020 年十大豪华品牌在华销量超过 310 万台，同比增 长5.3%，增速高于乘用车整体约11.2个百分点，占全国总体乘用车销量的13.8%。 2011-2019 年，中国豪华车销量 CAGR 达到 14.0%，同期乘用车销量 CAGR 约为 5.7%。中国豪华车市场的高增长主要是因为：1、居民可支配收入增长带来汽车消 费升级；2、豪华品牌国产化降低成本实现价格下探；3、部分城市限牌限购促进 首购群体向豪华品牌集中；4、经销网络扩张和汽车金融渗透降低豪华车购买门槛。

中国豪华车渗透率整体仍有增长空间，欧洲豪华车渗透率领跑全球。参考先行国 家，美国豪华车市场渗透率长年保持在 14%左右，德国、英国等国家渗透率均在 25%以上，欧洲人民更习惯于购买豪华品牌，欧洲豪华车市场规模约为 300-400 万 辆。而我国北京、上海、浙江、江苏等地豪华车渗透率已超过 20%。我们认为， 我国与发达国家相比，豪华车渗透率仍有增长空间；分地区来看，低线城市豪华 车市场增长潜力巨大。未来随着低线城市居民消费进一步升级以及豪华车价格的 继续下探，若我国豪华车渗透率在 2030 年达到 20%，则销量有望达到 500 万辆， 对应 2020-2030 年复合增速约为 6%。

2.3、豪华新能源车市场空间

预计 2020-2025 年中国 30-50 万元豪华电动车销量复合增速约 53.5%。根据 IHS Markit 预测，按价格区间划分：

乘用车方面：50 万元以上超豪华乘用车市场预期将从 2020 年的 120 万辆增长到 2025 年的 220 万辆，复合增速约为 12.8%；30-50 万元豪华车市场预期将从 2020 年的 240 万辆增长到 2025 年 370 万辆，复合增速约为 9.3%；15-30 万元中高端市 场预期将从 2020 年的 640 万辆增长到 2025 年的 1010 万辆，复合增速约为 9.7%。

电动车方面: 50 万元以上超豪华电动车市场预期将从 2020 年的 3 万辆增长到 2025 年的 70 万辆，复合增速约 89.7%；30-50 万元豪华车市场预期将从 2020 年的 10 万辆增长到 2025 年的 70 万辆，复合增速约 53.5%；15-30 万元中高端市场预期将 从 2020 年的 40 万辆增长到 2025 年的 190 万辆，复合增速约为 37.9%。

3、自研三电及自动驾驶核心技术，2022 年迎来 NT2.0 新车周期

3.1、自研三电技术：双电机打造优异性能，电池包持续升级迭代

蔚来全资子公司 XPT 研发与制造车用电机和电控系统。新势力车企通常从比较 成熟的供应商采购电机，比如威马和小鹏采购的是精进电动永磁同步电机，理想 采购的是联合电子和博格华纳的电机。蔚来从成立之初就坚持自研自产电机，通 过全资子公司 XPT 研发与制造 EDS 电驱动系统，核心产品包括感应电驱动系统、 永磁电驱动系统、电机控制器以及 ESS 储能系统。公司当前采用的是 160kw 前永 磁+240kw 后感应电驱动系统，通过持续研发迭代未来将升级到 180kw 的永磁和 300kw 的感应电驱动系统。

蔚来全系车型均采用自研前永磁+后感应电驱动系统，动力性能强势。自研自产电 机对于车型性能、成本、续航等方面具有重要意义。蔚来双电机系统在中低速路 段时，通过前端的永磁电机可提升效率，确保车辆更长的续航里程；在高速路段 时，后端的感应电机可以配合帮助发挥更强的动力性能。永磁电机基本一直在运 行，而感应电机是起到加速、提升性能的作用。蔚来在全系车型上均搭载了前永 磁+后感应双电驱动系统，ES8/ES6/EC6 可分别实现 4.9/4.7/4.5 秒百公里加速。

自研电池助力蔚来实现电池包快速迭代升级，换电技术提升用户体验且实现新产 品快速推广。电池方面，除了电芯来自于外部采购，其他的技术都来自蔚来的自 主研发，如电池管理系统、电池包的结构、电池包的散热冷却、减震等等。自研 电池帮助蔚来实现电池包的快速持续迭代升级，从 2018 年到 2021 年，蔚来已经 先后发布了 70kWh、84kWh、100kWh、150kWh（预计 2022Q4 交付）、75kWh 容量的电池包。此外，通过换电技术，蔚来老车主可以自主选择升级并更换电池 包，在不断提升用户体验的同时也帮助蔚来实现新电池包在用户中的快速推广。

3.2、驾乘体验优于传统汽车：全铝车身+豪华配置+智能座舱+NIO Pilot

全铝车身

蔚来拥有国内首个独立研发量产的轻量化全铝车身平台，ES8/ES6/EC6 车身含铝 量超过 90%。蔚来团队将军工级 7 系铝融于 ES8 全铝车身，在设计之初就决定在 车身最关键的传力路径和承载部位上也使用高性能铝材， ES8 全铝车身上铝材的 使用率高达 96.4%，是全球量产的全铝车身中最高比例的铝材应用量。ES8 全铝 白车身仅重 335 公斤，扭转刚度达 44,140 Nm/deg，轻量化指数为 2.02（轻量化 系数越小，单位吸能指标付出的重量成本越低，2.5 属于优秀水平）。

豪华内外部配置

外部配置：蔚来 ES8/ES6 标配电动全景天窗及遮阳帘、车顶行李架接口，全系车 型标配前排静音、后排隐私、全车抗 UV 隔热玻璃、隐藏式感应门把手、电动尾 门(带脚踢开启)、LED 雾灯（带转向辅助功能）等高端配置，赋予消费者安静、舒 适、智能的驾乘体验。

内部配置：蔚来 ES6 配置了 Microfiber 超纤绒顶棚，搭配三幅式运动方向盘及一 体式运动座椅，营造出极具战斗气息的驾驶空间。可选装独创的女王副驾，并可 选用 Nappa 真皮材质，与车载香氛系统一起，为消费者带来舒享的乘坐体验。此 外，9.8 英寸数字仪表+11.3 英寸多点触摸中控屏+NOMI 车载人工智能系统+HUD 抬头显示+NIO APP 五屏联动为消费者打造精致舒适智能的移动生活空间。

智能座舱+辅助驾驶 NOMI 车载人工智能系统 + NIO Pilot 自动辅助驾驶系统，赋予消费者优于传统 燃油车的智能驾乘体验。蔚来 NOMI Mate 2.0 人工智能系统，采用全圆 AMOLED 屏幕，基于强大的车载计算能力和云计算平台，集成了语音交互系统和智能情感 引擎，打造了一个有生命、有情感的车交互方式伙伴。ADAS 方面，NIO Pilot 由 蔚来自主研发，搭载全球领先 Mobileye EyeQ4 自动驾驶芯片，支持超过 20 项辅 助驾驶功能，支持远程车辆软件升级(FOTA)。

高强度车身+完善的主动安全功能，蔚来 ES8 在 Euro NCAP 碰撞安全测试中获 得五星安全评级。2021 年 9 月 8 日，蔚来 ES8 获得 Euro NCAP 五星安全评级， 蔚来 ES8 的乘客舱在正面测试中保持稳定，假人测试的数据显示驾驶员和乘客 的关键部位以及膝盖和股骨都得到了良好的保护。此外，在正面碰撞测试和侧面 壁障碰撞中，蔚来 ES8 对 6 岁和 10 岁儿童假人的关键身体部位提供了良好的保 护，并在这部分中得到了最高分。ES8 的自动紧急制动（AEB）系统在对行人和 其他车辆的反应测试中表现良好。在驾驶员监测和车道偏离辅助测试中均表现出 色，帮助蔚来 ES8 在安全辅助系统测试中获得 92%的好成绩。

3.3、推出 NT2.0 平台：自动驾驶全栈软件自研+超高性能硬件搭载

蔚来当前的 ADAS 系统主要基于 Mobileye EyeQ4 芯片，研发自主性相对受限。 蔚来当前的 ADAS 辅助驾驶系统可以较为稳定地完成自适应巡航、自动紧急制 动、车道偏离预警、自动车道保持、自动泊车等 L2 级功能。此外，蔚来于 2020 年 9 月推出高速道路领航辅助功能(Navigate on Pilot，NOP)，能够根据导航信息 自主完成上下匝道、高速巡航、换道超车等 L2+重要功能。由于 Moblieye 的封 闭系统和相对黑盒的交付模式使得整车厂无法掌握关键数据且难以灵活自主设计 自动驾驶功能（视觉算法自主性受限），蔚来汽车在红绿灯识别、自动转向、车 辆召唤等高阶功能上有所欠缺。

推出 NT2.0 平台：首款轿车 ET7 搭载 4颗Nvidia Drive Orin 芯片，总算力达到 1016TOPS。英伟达 DRIVE AGX Orin 能够赋力从 L2 级到 L5 级完全自动驾 驶汽车开发的兼容架构平台，助力 OEM 开发大型复杂的软件产品系列。可通过 开放的 CUDA、TensorRT API、NvMedia，Driveworks 及各类库进行编程，根据 自身需求开发不同功能，预计并将于 2022 年开始投产。2021 NIO DAY 蔚来发 布了基于 NT2.0 技术平台的第一款旗舰轿车车型 ET7，ET7 将基于蔚来的全栈 自动驾驶技术平台 NT2.0，搭载拥有 NIO Aquila SUPER SENSING 和 NIO Adam SUPER COMPUTING 的 NIO Autonomous Driving 系统，其主要特点如下：

感知：NIO ACULAR 超感系统拥有 33 个高性能感知硬件，包括 11 个 800 万像 素高清摄像头和一个 500 米探测距离的高精度雷达；

计算：NIOA ADEM 超算系统搭载了 4 片英伟达 Orin 芯片，综合算力高达 1016 TOPS，在业内处于比较领先的地位，可满足 L3 以上的自动驾驶算力需求。

功能：NAD 传感器和计算能力远超竞争对手。NAD 将逐步实现高速、城区、停 车、家店等场景下轻松安全的点到点自动驾驶体验，解放时间减少事故。此外， 蔚来将在 NAD 上首创按月开通、按月付费的服务订阅模式。

盈利能力：伴随二代技术平台蔚来工程能力及供应商议价能力的全面提升，其设 计毛利率高达 25%。

蔚来下一代自动驾驶平台 NT2.0 整体算力水平和传感器搭载情况相较于当前的 NT1.0 均有较大提升，给未来高级自动驾驶的实现提供了良好的硬件基础，也带 来了更大的发展潜力。从长期规划来看，蔚来或希望实现自研芯片。

3.4、2022 年迎来新车周期，销量有望再上新台阶

2022 年，蔚来将有三款基于 NT2.0 平台的新车上市贡献显著销量增量。我们认 为，两款轿车上市将帮助蔚来进入豪华轿车市场，扩大公司市场空间，提升盈 利能力。中型及中大型轿车是 BBA 及二线豪华品牌销量较高的明星车型所处的 细分市场，两款新车将显著提升蔚来面临的消费客户群体。伴随新车型陆续上 市，明年上半年蔚来将有四款车型在售，下半年将有 6 款车同时在销售和交付， 此外现有的三款车也将陆续改款升级，以小步快跑的形式去升级软硬件和各种体 验来保持现在三款车的竞争力。伴随新车型带来市场需求的持续增长、公司销售 及服务网点的加速拓展，以及二代平台成本的降低和车型竞争力的提升，我们预 计明年蔚来将实现交付量和盈利能力的快速提升。

第一款新车：ET7

150 度电池包+NT2.0 平台，ET7 实现超长续航+高阶 ADAS 功能。2021 NIO DAY 蔚来发布第一款旗舰轿车车型 ET7，基于蔚来的全栈自动驾驶技术平台 NT2.0， 搭载 NAD 的 ET7 将逐步实现高阶自动驾驶体验，蔚来也将在 ET7 NAD 上开创 按月开通、按月付费的服务订阅模式。此外，蔚来同时还发布了 150 度电池包， 能量密度提升 50%，搭载 150 度电池包的 ET7 续航将超过 1000 公里。ET7 计 划于明年一季度开始交付，目前已经进入大规模测试的阶段。

ET7 定位 40 万以上豪华轿车市场，市场规模约 60-70 万台。ET7 为中大型轿车， 售价 44.8 万起，对标以 BBA 为代表的中大型豪华车（宝马 5 系、奥迪 A6L、奔 驰 E 级等），国内市场规模约为 60-70 万辆，价格及尺寸对标宝马 5 系中大型轿 车。我们保守预计稳态月销量有望达到 3000 辆/月，年销量 3w-4w 辆。

第二款新车

第二款车型为比 ET7 略小的中型轿车，预计明年下半年交付，价格及尺寸对标 宝马 3 系、奔驰 C 级等中型轿车，售价或低于 ET7。

第三款新车

第三款：暂无信息，预计将在 12 月 NIO DAY 发布。

二代平台车型保有量快速增长，促进公司 NAD 订阅收入快速增长。从 ET7 开始， 蔚来计划在所有二代平台车型中预埋自动驾驶相关硬件，并提供按月按需订阅 NAD 服务，订阅费用为 680 元/月。我们认为，NAD 订阅费服务群体为蔚来的存 量用户，伴随公司二代平台车型销量和保有量的快速上升，公司 NAD 订阅收入 将实现高速增长。我们预计到 2025 年公司二代平台车型保有量将达到 39.5 万辆， 按 50%订阅率计算将创造收入 25.8 亿元。

推出大众品牌，实现价格下探，拥抱更广大市场。蔚来计划在三年内推出大众品 牌，在车型设计、用户运营思路和商业模式实现全面创新，预期售价低于 4 万美 元。我们认为，推出大众品牌将显著扩大蔚来市场空间，打开公司销量增长新动 力，公司 2024/2025 大众品牌车型销量有望分别达到 6、18 万辆，实现倍数增长。

4、独有生态给予用户差异化体验，构筑蔚来核心品牌优势

车电分离销售+最全补能网络+全生命周期售后互动+蔚来独有生态打造差异化购 车用车体验，成为蔚来核心品牌优势，是消费者给予蔚来更高溢价的重要原因。

销售：蔚来首创“车电分离、电池租用、可充可换可升级”的电池服务模式 Baas， 全面解决电动车面临的电池衰减、电池技术更新快、二手车保值率低等问题。

补能：蔚来通过换电站+移动充电车+道路运营团队+充电桩构建了差异化的 最全补能体系，实现“加电比加油更方便”。

售后：蔚来通过服务无忧+保险无忧+能量无忧三大售后产品实现与用户全生 命周期售后互动。

用户运营：蔚来通过 NIO APP 打造用户线上交流社区，通过地处核心商圈的 NIO House 为车主提供驻足、举办活动、购买周边的线下社交场所，引入“积 分”与“蔚来值”体系鼓励用户不断参与公司活动，建立了独属于蔚来及其用户 的社交生态，深得用户青睐。 我们认为，车电分离销售+最全补能网络+全生命周期售后互动+蔚台独有生态打 造差异化购车用车体验，构筑成公司核心产品竞争力，提升用户粘性，支撑蔚来 产品溢价并有望带来高速增长的非车销售收入。

4.1、销售：独创 Baas，实现“车电分离、电池可充可换可升级”

Baas 模式是里程焦虑时代的破局之举。针对电池衰减、电池技术更新换代更快、 二手车保值率等问题，蔚来提出了“车电分离、电池租用、可充可换可升级”的电 池服务模式 Baas，即当用户买车时，不需购买电池，只需支付裸车价格，并按月 支付电池租赁费用。该模式的优势包括：

Baas 方案降低用户购车门槛：选择 Baas 模式租用 70kWh/100kWh 电池包可 分别减少一次性购车费 7.0/12.8 万元，每月支付服务费 980 元/1480 元即可。

电池资产公司拥有并统一管理电池，增强用户体验。2020 年 8 月，蔚来联合 宁德时代、国泰君安、湖北科投合资成立武汉蔚能电池资产有限公司。蔚能 基于“车电分离”模式进行电池资产管理，公司将购置电池包并委托蔚来为用 户提供电池租用运营服务。Baas 模式下公司统一管理电池有助于延长电池寿 命，增强用户体验。

车电分离提升车辆保值率：电动车保值率普遍较低主要是由于电池衰减问题， 车电分离销售有助于提升车辆保值率，提升用户购车意愿。根据罗兰贝格与 优于科技联合于 2021 年 1 月 11 日发布的《2020 年中国新能源汽车保值率排 行榜，蔚来 ES8、ES6 均名列前茅。

4.2、补能：构建最全补能网络，实现“加电比加油更方便”

蔚来通过 NIO Power 打出能量组合拳，通过换电站+充电车+专属桩+移动充电车 等为用户提供全面而差异化的补能体验，实现“加电比加油更方便”。 新能源车企 当前均主要提供超充和目的地充电桩两种补能方式，蔚来额外还提供了换电、移 动充电车服务，满足车主多样化用车场景。通过换电站减少充电时间，比超充更 省时，实现传统油车“加油”般的体验。如果用户在偏远地区，无法及时找到充电 设施，可点击“一键加电”，能量专员通过 APP 即时响应用户充电需求，使用移动 充电车上门提供高效的充电服务。截至 2021 年 9 月 24 日，蔚来已在全国布局 484 座换电站、341 座超充站、2176 根超充桩，516 座目的地充电站。此外，蔚来还拥 有超过 1000 人的道路服务团队以及超过 500 辆移动充电车。根据蔚来的规划，到 2021 年底将建成共 700 座换电站、600 座超充站和 15000 根目的地充电桩。

换电模式受到政策支持，蔚来加速布局换电体系。换电模式可以解决部分老旧小 区充电难的问题，亦可利用峰谷电价的差别来降低充电成本，近年来得到了政府 的支持和积极推进。自 2012 年起，我国相关机构出台了一系列政策对换电模式进 行鼓励和推广，并支持换电模式不断渗透 to B 和 to C 领域。蔚来通过将电池包做 成标准化产品以便为用户提供换电和电池租用服务，同时正在全国范围内大力布 局换电站方便用户补能，在换电领域的领先布局亦帮蔚来建立了差异化竞争优势。 第二代换电站已在今年开始运行，单站电池数量由 5 块增至 13 块，每天最高完成 312 次换电；车辆自动泊入换电站，用户在车内一键自助换电，可实现无人值守。 根据蔚来规划，到 2025 年，国内建成的蔚来换电站将超 3000 座，国外为 1000 座。

蔚来换电站为客户提供差异化的补能体验，已经对部分换电服务采取收费模式， 短中长期均不会造成较大财务压力。若 2025 年达到国内 3000 座换电站目标，蔚 来需分五年投入 75 亿元资本开支（每年 15 亿）。截至 2021Q2，公司账上现金及 等价资产合计超过 483 亿，换电站相关资本开支不具压力。公司换电站单站模型 如下：

单站模型：蔚来单个二代换电站落地成本约为 250 万元，日服务能力约为 312 次 /天，单次收费= （0.39 元+当地电费）*电量，假设每块电池每次需充电 70 度。 我们做出以下假设：其使用年限 8 年（对应年折旧费用 31.25 万元），单个换电 站人工成本为 25 万（1-2 人，理想情况下可实现无人值守），其他成本开支 10 万 元，则对应每年运营+折旧费用 66.25 万元，考虑到电费在收入及成本端均有体现， 我们两端均不计入。因为，根据我们测算，假设蔚来换电站利用率为 65%，则当 服务收费率达到 35%时，单个换电站即可实现盈亏平衡。

4.3、售后服务：三大无忧产品实现与用户售后全生命周期互动

蔚来的服务体系全面且细致，以用户思维代替客户思维。与传统车企不同，蔚来 直接服务用户售后需求，而非通过第三方经销商，用户体验更佳。

1）车身维保方面，蔚来不仅给予首任车主“免费终身质保”“免费终身道路救援”等 基本权益，还推出了服务无忧 2.0 与保险无忧套餐。当用户有维保需求时，只需 打开 APP 一键呼叫，即有专员上门取车或就地维修，将传统的维修中心变成了“可 移动式”服务；如果被运到维修中心，维保过程将在 APP 中实时显示。由于公司 原因致维修时间超 24 小时，将提供同级别代步车。不仅减少了维修带来的不便， 还能通过代步车植入生活场景，触达用户身边的潜在客户。整套维修流程省去了 客户不必要的参与，让其享受真正“无忧”“无感”的用户体验。

2）充换电方面，分为基本权益与能量无忧套餐。基本权益包括首任车主每月 4 次 免费换电、每年 12 次免费异地家电等，基本能满足市区通勤的日常需求，能量无 忧套餐则补足异地远途驾驶的补能需求。

车主售后权益使用情况与蔚来值挂钩，降低道德风险的同时带动社群参与。蔚来 值记录每一位用户在蔚来社区里的互动和对蔚来社区的贡献，它单位为 N。蔚来 值仅对自己可见，并且不影响用户作为消费者的权益。蔚来官方对社群做出贡献 或用车习惯较好的人奖励蔚来值，它使得用户在投票、活动参与等方面占据更大 的话语。与“积分”的物质奖励形成补充，“蔚来值”更多的是精神奖励，满足了用户 的社区内优越感及影响力渴望。由于服务无忧 2.0、保险无忧套餐的内容丰富，对 于无法全部用完的权益，蔚来追加了奖励蔚来值的条款，从而鼓励用户养成较好 的用车习惯，并通过“蔚来值”体系带动社群的参与度，构建了“车”与“社群”之间的 纽带，增加用户粘性。

4.4、用户运营：产品生态+用户社区，蔚来成为一种生活方式

打造线上+线下用户社区，建立蔚来生态。蔚来通过 NIO APP 打造用户线上交流 社区，通过地处核心商圈的 NIO House 为车主提供驻足、举办活动、购买周边的 线下社交场所，引入“积分”与“蔚来值”体系鼓励用户不断参与公司活动，建立了 独属于蔚来及其用户的社交生态，深得用户青睐。截至 2021 年 6 月 30 日，现有 25 个蔚来中心和 259 个蔚来空间，覆盖中国 128 个城市。

积分与蔚来值体系的本质是“连接”，实现商业与社群的良性互动。APP 线上社区 作为与用户高频接触的场所，引入“积分”与“蔚来值”体系，鼓励用户不断参与，如 发言投稿、组织交流活动等。购车、未用权限、参与社群可获得积分，用于购买 蔚来的周边商品、借用 NIO House 举办活动等；蔚来值则能增加车主的影响力、 活动决策权，从而增加对线下活动的参与。这两种体系的本质是均能充分利用线 上与线下社区，连接用户与用户、用户与潜在用户，实现商业与社群的良性互动。

NIO House 地处核心商圈，兼具购车与社交属性。2017 年 11 月，首家蔚来中心 NIO House 在北京正式开业。地处核心商圈的 NIO House 给予车主驻足、交流和 融入“车友圈”的机会。车主可利用专用于会员的各种功能，例如图书馆，会议空 间等场所举办演讲或读书会。NIO House 展厅里陈列的商品，包括服饰配饰、旅 行箱包、科技产品等 8 大品类。这些产品不乏设计师联名款周边产品，在蔚来 APP 的商城中也可买到，目的是把蔚来品牌植入用户的生活场景。

用户画像上，核心受众是一二线城市的新中产阶层。其中 40 岁以下年轻男性占多 数，购车预算为 30~50 万之间，与特斯拉、BBA 的用户画像重合度较高。这部分 人群对新能源车的接受度高，并且热忱于“圈层文化”，与蔚来的调性颇为吻合， 从而奠定了蔚来“品牌溢价”的成功。

5、进军挪威，远征欧洲

5.1、进入挪威市场，9 月开始交付 ES8

蔚来进军海外首站选择挪威，参与发达国家汽车市场竞争的野心，显示了蔚来对 自身产品的信心。2017 年 5 月，蔚来 EP9 以 6:45.900 的成绩刷新了纽北最快量产 车圈速纪录，创造了全世界最快的电动汽车圈速，给蔚来植入了全球品牌基因。

2021 年 3 月 5 日蔚来挪威公司正式成立，2021 年底挪威团队将增加到 50 人。奥 斯陆市中心的 NIO house 面积 2150 平米，挪威四个城市将布局 NIO Space。蔚来 的海外首站选择挪威，原因如下：

挪威是全球电动车市场占有率最高的国家。截至 2020 年底，挪威共销售了 76,793台纯电动汽车，占汽车销售总量（包含轿车、轻卡等所有车型）的42.46%， 是欧洲市场电动化程度最高的国家。

充换电基础设施比较完善。截至 2020 年底，挪威已经拥有超过 1,100 个公共 快充站以及 7,500 个公共普通充电站，相当于每 100 公里就会有 2-3 个公共 充电站。

挪威政府为购买新能源车的车主提供了免关税、增值税的政策和购车补贴。此外车主还能享受停车、渡轮按半价收费、允许走公交车道等好处。根据 Marklines 数据显示，挪威政府计划 2025 年前禁止在国内销售燃油动力车。

NIO power 也将在挪威全场景布置，包括换电充电、充电桩，7kWh 家用充电桩 和 180kWh 超充桩以及二代换电站。蔚来计划 2021 年在奥斯陆和周围部署 4 座换 电站，2022 年底前在其他四个城市——卑尔根、斯塔万格、特隆赫姆、克里斯蒂 安桑部署换电站。挪威的 NIO power 今年 9 月底将投入使用。奥斯陆蔚来服务中 心（service center）也将在今年 9 月开业，占地 1800 平米，保养维修、送车等服 务。

挪威首批车型将是 ES8 欧洲版本，计划 9 月交付。下一款挪威车型是 ET7，将于 2022 年开始交付。可见，不管是上市车型，还是 NIO House 选址，蔚来依然延续 了其“高举高打”的策略，有望成为其进军欧洲大陆的排头兵，即使短期内无法获 得盈利回报，但仍可为海外布局做准备，积累口碑与市场经验，以贡献长期销量。

挪威电动车市场概况及蔚来份额预期：纯电渗透率高达达 42.46%：2020 年，挪 威纯电销量共计 76793 辆，汽车全年销量为 180878 辆，纯电渗透率达到 42.46%， 比 2019 年上升超 10 个百分点。2020 年挪威共有 54 种在售纯电动汽车，奥迪 etron 为最畅销车型，市占率 12.01%，其次为特斯拉 Model 3 和大众 ID.3，市 占率分别为 10.12%和 10.10%，前六名的总市占率（CR6）为 51.75%。SUV 车 型深受消费者青睐：纯电 SUV 全年销量为 29303 辆，占纯电总销量的 38.16%， 销量前三名为奥迪 e-tron、现代 Kona、MG ZS SUV，售价分别为 49~59 万元（中 国指导价）、11~18 万元（韩国指导价）、7~11 万元（中国指导价）。轿车销量 前三名为特斯拉 Model 3、大众 ID.3 和日产 Leaf。综合来看，挪威计划在 2025 年禁售燃油车，假如挪威 2025 年纯电渗透率 90%计算，我们预计蔚来全系（包 括轿车与 SUV）销量有望达到 14580 辆，2025 年市占率约 9%。

5.2、布局德国，2022 或开始交付

2020 年 7 月末，蔚来在德国老牌检测认证机构——TUV 莱茵，通过了 ISO 9001 质量管理体系认证和 ISO 14001 环境管理体系认证。这两项认证是迄今为止世界 上最成熟的管理框架，这将帮助蔚来持续促进质量管理，降低环境风险，打造符 合德国市场销售标准的车型。根据蔚来的规划，新款 ET7 轿车有望于 2022 年底 进入德国市场销售。

2020 年德国汽车总销量为 322 万辆，其中纯电渗透率为 5.73%，比 2019 年增加 超过 4 个百分点，纯电的增长潜力很大。其中销量最高的是雷诺 ZOE，为 30376 辆，市占率 16.47%，接着为大众 Golf 和特斯拉 Model 3，市占率分别为 9.46%和 8.24%，且排名前四的均为轿车，第五名为现代 Kona（SUV），销量为 1.4 万辆， 市占率 7.6%。蔚来 ET7 作为 C 级轿车，在销量上，最大的竞争对手将为大众 Golf （中国售价 12~23 万）、大众 ID.3（中国区预计 13 万起），但售价拉开差距，蔚 来 ET7 作为豪华 C 级轿车将具有独特优势。

6、盈利预测

6.1、公司收入预测

销量预测

2021E：公司 21Q1、21Q2 分别交付 20,060、21,896 辆新车，分别同比增长 422.7%、 111.9%。考虑到当前汽车行业仍到受到半导体相关零部件短缺影响，伴随挪威市 场在九月开始交付 ES8，我们预计 21Q3 及 21Q4 公司交付量将实现环比小幅提 升，分别交付 22,500、21,896 辆新车，2021 年有望实现总交付 89,206 辆新车，同 比 2020 年 43,728 增长 104.0%，连续第三年实现翻倍增长。

2022E：需求方面，2022 年公司将有三款全新车型开始交付，旗下在售车型将达 到 6 辆，蔚来覆盖细分市场及客户群体更加完善。产能方面，伴随全球疫情进一 步得到控制，行业“缺芯”问题逐步缓解，供应链产能将有大幅释放，此外江淮工 厂扩产 12 万产能最晚明年初落地，叠加新桥产业园的 30 万产能于 2022H2 投产， 公司 2022 年底产能将达到 54 万辆，支撑需求高速增长。我们预计公司 2022 年有 望实现总交付 163,452 辆，同比增长 83.23%。

2023E~2025E：伴随 NT2.0 平台逐步成熟，当前在售车型或将推出改款，更多基 于 NT2.0 的全新车型有望推出。此外，公司计划不晚于 2024 年推出大众品牌，覆 盖更广泛的客户群体，海外市场也有望贡献增量。我们预计公司 2023-2025 年将 分别交付新车 288,750、411,510、578,580 辆，分别同比增长 76.7%、42.5%、40.6%。

单价预测

ES8、ES6、EC6：公司当前产品平均售价约为 43 万元，我们估算 ES8 售价近 50 万元，ES6、EC6 售价分近 40 万元。伴随消费者对蔚来品牌认可度的提高，以及 消费升级趋势下蔚来 Nomi、NIO Pilot、NAPPA 真皮内饰、女王副驾等选配产品 选装率持续提升，公司在售产品售价仍有望小幅提升，后续伴随 BAAS 选装率逐 渐提升、车型生命周期逐渐增长价格或有小幅下降。

三款全新车型：我们给予了较为保守的估计，预计 ET7 售价在 43~44 万元之间。 由于另外两款新车定位蔚来豪华车型，我们预计中型轿车售价为 30 万元，第三款 车售价由于暂无信息，按 35 万元进行预测。大众品牌预计将下探至 20 万元左右。

收入预测

汽车销售收入：伴随公司新车销量的持续快速增长，我们预计公司 2021-2025 有 望分别实现汽车销售收入 326.2、598.3、1007.0、1325.0、1704.7 亿元，分别同比 增长 114.86%、83.40%、68.31%、31.59%、28.66%。

其他销售收入： 综合来看，伴随公司新车销量的持续快速增长，存量客户基盘持 续增长带动售后及周边产品收入的稳健增长，NAD 订阅逐步贡献收入，我们预计 公司 2021-2025 有望分别实现其他销售收入 27.6、54.1、104.4、170.3、263.5 亿 元，分别同比增长 156.5%、96.1%、93.0%、63.1%、54.8%，总收入占比分别为 7.8%、 8.3%、9.4%、11.4%、13.4%。

综合收入：综合来看，我们预计公司 2021-2025 有望分别实现营业收入实现销售 收入 353.8、652.4、1111.3、1495.3、1968.3 亿元，分别同比增长 117.62%、84.39%、 70.35%、34.55%、31.63%。

毛利预测

汽车毛利率：20Q2 以来，伴随汽车销量提升，规模化生产效益初显，蔚来持续实 现了正毛利率，20Q2-21Q2 毛利率分别为 9.68%、14.48%、17.25%、21.16%、20.27%。 展望 21Q3&21Q4，由于自 22 年初开始公司将加速推进毛利率更高的二代平台车 型生产，一代平台加速摊销或带来毛利率小幅下降。我们预计公司 2021 全年汽车 销售毛利率为 19.46%。伴随毛利率更高的二代平台车型销量占比提升，我们预计 公司 2022-2025 年汽车销售毛利率分别为 21.61%、23.01%、23.91%、25.54%。

其他销售毛利率：伴随高毛利且基于纯量用户的 NAD 订阅服务、周边产品销售 收入的持续提升，以及国内外碳积分相关收入的大幅增长，我们预计公司其他销 售毛利率将实现持续提升，2021-2025 年分别有望达到 7.39%、10.66%、12.96%、 14.37%、16.03%。

综合毛利：综合来看，我们预计公司 2021-2025 有望分别实现毛利 65.5、135.1、 245.3、341.3、477.7 亿元，分别同比增长 249.66%、106.22%、81.56%、39.17%、 39.95%，综合毛利率将分别达到 18.52%、20.71%、22.07%、22.83% 、24.27%。

6.2、公司费用预测

未来几年费用持续高增长：公司自研自动驾驶和智能座舱，相关研发人员和投入 将持续增长，2022 年同时有 6 款车型销售，门店、广告等投入持续增加，我们预 计 2021 年下半年研发费用将大幅增长，未来伴随着销量的持续提升，公司未来几 年的费用处于双位数增长。我们预计 2021-2025 年公司研发费用分别为 50.6、64.4、 77.0、89.3、103.6 亿元，分别同比增长 103.24%、27.39%、19.62%、15.95%、16.01%。 我们预计 2021-2025 年公司销售费用分别为 57.0、98.5、147.9、191.5、248.9 亿 元，分别同比增长 44.93%、72.75%、50.23%、30.12%、29.31%。

盈利时点或为 2023 年：销量大幅提升有望带来公司的研发、销售费用率持续下 降，此外毛利率持续提升有望帮助公司逐步实现毛利覆盖研发、销售费用，我们 预计公司 2021-2022 将分别亏损 94.7、30.1 亿元,2023 年预计能实现小幅盈利，我 们预计 2023-2025 年公司净利润分别为 11.8、44.8、98.6 亿元。

7、风险提示

1、新产品需求不及预期：公司即将推出三款新车型，若三款新车型产品力不足或 需求不及预期，可能导致公司销量提升及业绩不及预期。

2、产能推进不及预期：公司正在扩建江淮工厂产能以及建设新桥产业园新产能， 若产能推进不及预期，或导致公司交付量及业绩低于预期。

3、产品下探不及预期：公司未来将推出大众品牌，下探到更加广阔的中端市场， 若公司品牌下探不顺利或者未能得到消费者的认可，或导致公司中长期成长空间 受限，中长期销量增速不及预期。

4、负面风波持续：公司作为较为年轻的豪华品牌，持续的负面新闻可能会损害公 司建立不久的品牌形象，或导致公司新订单大幅下滑、销量不及预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。